出品 | 妙投 APP
作者 | 张贝贝
编辑 | 丁萍
头图 | 视觉中国
6 月 22 日，港股市场的目光集中到一家上市不足半年的大模型公司——智谱。
当日，智谱盘中一度涨超 42%，股价新高 2980 港元，总市值突破 1 万亿港元。从 1 月 8 日发行时的 528 亿到如今的万亿市值，智谱用六个月走完了别人可能要十年兑现的估值叙事。
残酷的是，同样做大模型，同一周敲钟的 MiniMax，却走出了另一番光景。3 月份之前，股价走势与智谱类似，但之后开始走弱，目前股价自 3 月高点 1330 港元到当下 616.5 港元，已然腰斩（截至 6 月 22 日收盘）。
同周上市，为何不同命？
妙投认为，大模型已进入下半场，估值锚从"讲故事溢价"转向"硬实力定价"。而估值锚的变化之下，真正拉开差距的是两个维度：不可替代性决定了溢价的上限，筹码结构决定了回调的深度。
智谱借 Anthropic 被禁之机与马斯克隔空对话，完成了从"追赶者"到"自主可控前沿基座"的主动重定价，而 MiniMax 仍困于"被动跟风"的弹性叙事之中。
接下来，我们将从不可替代性的成色差异，以及筹码与制度结构两个维度，拆解这场"同周不同命"的深层逻辑。
不可替代性决定了溢价的上限
智谱和 MiniMax 目前都仍处于"烧钱阶段"，尚未盈利。
排除这一共同前提，智谱市值是 MiniMax 的五倍，根源在于"不可替代性"的成色差异。
我们先来看智谱。
智谱的"不可替代性"是在一周之内加速形成的。
6 月 13 日上午，Anthropic 禁止其旗舰模型 Claude Fable 5 和 Mythos 5 在美国以外区域访问的消息传来，让深度依赖前沿模型的全球开发者陷入"断供"恐慌。
同一天下午 2 点 19 分，智谱官微宣布 GLM-5.2 全面开放。智谱在公告里说："前沿智能不应只属于少数人，也不应被少数规则随时收回"，精准击中了市场情绪。
GLM-5.2 的技术实力承接住了这份期待。在大模型盲测平台 Code Arena 上，GLM-5.2 拿下 1595 分，仅次于已被标注不可用的 Claude Fable 5；在所有可正常调用的模型中排名第一。
加之，支持百万级上下文，以及与华为昇腾、平头哥、摩尔线程、寒武纪、昆仑芯、沐曦、海光、壁仞等众多国产算力平台的适配，让 GLM-5.2 在国内开发者认知中被看成"自主可控的前沿模型"。
紧接着，智谱创始人唐杰与马斯克的隔空对话，把智谱从"追赶者"推上了"同台竞争者"的牌桌。
6 月 18 日，马斯克在社交平台预测中国大模型"大概 2027 年 Q1 "达到 Anthropic Fable 水平。唐杰秒回："用不了这么久。"随后，马斯克补充说，中国大模型在基准测试上追得很快，但以 " 真实实用性 " 衡量，就算 Q1 追上也足够惊人。
这番隔空交锋，看似是社交平台上的嘴仗，实质上是马斯克把智谱拉进了全球顶尖 AI 的讨论框架。智谱完成了从"中国版 Anthropic "到"全球第一梯队同台竞技者"的身份跃迁。
如果说技术卡位和叙事跃迁解决的是"想象力"问题，那智谱的另一重壁垒则建立在"安全刚需"之上，这才是它"不可替代"的底盘。
智谱的客户以金融、能源、政务等 B 端为主，"数据不出域"和"供应链安全"是这些行业采购决策的核心。地缘风险持续，对智谱来说反而有益，让它在政企市场中拥有极高的体制性准入壁垒，使其在招投标中享有显著的生态位红利。这一逻辑为智谱托住了基本盘，2025 年私有化部署收入 5.34 亿元（贡献 7 成），同比增长 102%。
如果说安全壁垒决定了智谱的"下限"，那云端 MaaS 业务则正在打开它的"上限"。与私有化部署的"合规驱动"不同，云端业务拼的是技术能力与产品体验的不可替代性。
这种"硬实力"已转化为经营数据的提升。2025 年云端 MaaS 业务营收 1.9 亿元，同比增长 292%。到 2026 年 3 月，该业务年度经常性收入（ARR）约 17 亿元，较过去 12 个月提升 60 倍。且伴随调用量放大，MaaS 业务毛利率从 3.3% 提升至 18.9%，"调用量增长→规模效应→再投入研发"的正循环正在启动。
而 2026 年一季度 API 涨价 83% 后，调用量逆势增长 400%。涨价且量升，比任何跑分都能证明竞争力的成色。
反观 MiniMax，它的护城河缺少这样一个"不可替代"的锚点。
无论是 Talkie（智能交互）还是海螺 AI（视频），其核心竞争力在于"更好玩"、交互更流畅、性价比更高。这种优势在 C 端市场极具爆发力，73% 的海外收入也证明了其全球化产品力。
但问题在于，这些优势是可被抹平的。
巨头可以随时通过补贴或功能迭代追赶体验差距；海外地缘政治风险始终高悬，一旦欧美出台针对中国 AI 应用的限制政策，其业务增长将面临严峻考验。
换句话说，MiniMax 没有构建起"非它不可"的壁垒。当产品没有形成不可替代的用户粘性时，市场给它的估值溢价就始终是脆弱的。
至于其针对 B 端在 6 月 1 日发布的旗舰模型 M3，是具备前沿编程能力、1M 超长上下文、原生多模态的开源模型。并凭借性能提升，上线时定价约为其前代 M2.7 的两倍，但仅约一周后便宣布永久降价 50%，回落至与 M2.7 接近的水平。
这与智谱涨价后，调用量不降反升呈现大反差。智谱与 MiniMax 的定价权高下已不言自明。
这种底层逻辑的裂差，正是估值分化的关键。
除此之外，资本市场的筹码结构也是驱动因素之一。
筹码结构决定了回调的深度
智谱和 MiniMax，流通盘占总股本目前都是个位数，在 7 月份都将迎来首批大规模解禁。但解禁后的流通盘规模差异，还是挺大的。
先来看智谱。
招股书显示，上市时不受出售限制的 H 股约 1173.79 万股，按上市后总股本计算约 2.67%。今年只有 7 月 8 日迎来第一次解禁，届时基石投资者持有的 5.76% 可进入流通，流通股比例还会在 10% 以下。
而 MiniMax 当下流通盘比例约 5%，7 月 9 日解禁后，有 46.44% 的股份将从锁定状态变为可流通，届时供给量暴增近 10 倍。更值得注意的是，在今年 10 月份，MiniMax 还会迎来第二次解禁，届时还会有 12.44% 的股份流通，总流通股份将高达 65% 左右。
（图片来源：Wind）
更关键的是，解禁主体的性质差异。
智谱 7 月 8 日合计解禁约 2,568 万股，其中规模最大的解禁主体是以北京金控为母体的 JSC International Investment Fund SPC，具有国资背景，解禁股份数量 1,198.59 万股。
国资背景意味着退出动机更弱、约束更强、抛售意愿更低。他们买入智谱，不仅是财务考量，更带有战略布局的意味。
而 MiniMax 的解禁名单里，财务型投资者居多。而财务投资者的逻辑很简单，获利了结。考虑到 MiniMax 自 1 月上市以来，股价累计涨幅超 2 倍。对于早期入局的财务投资者而言，浮盈较大情况下，抛压会较大。
即流通盘预期不同，也影响到了稀缺性溢价。
此外需注意，虽然智谱和 MiniMax 都启动了 A 股科创板的上市冲刺，但两者路径与节奏悬殊，进一步加剧了这种估值分化。
智谱为境内主体，走科创板第五套亏损上市通道。6 月 17 日辅导状态变更为"辅导验收"，从备案到验收仅 11 天（常规流程以月计），显然推进较为顺利。A 股若能顺利落地，智谱将成为极少数同时在港股和科创板交易的中国大模型基座，这种稀缺性预期为其港股高估值提供额外支撑。
而 MiniMax 是开曼注册的已境外上市红筹企业，回科创板须满足证监会〔2020〕26 号的二选一门槛：要么市值稳过 2000 亿元人民币，要么走 "200 亿 + 自主研发国际领先 " 的标准二认定。
MiniMax 当前港股市值约 1700 亿港元，折合人民币约 1500 亿，标准一够不着；冲标准二又得证监会对 " 国际领先技术 + 同行业优势 " 点头，能否上市不确定性较高，目前仍处辅导备案阶段。
这带来一个危险的自强化循环：股价越承压→市值离 2000 亿越远→回 A 的 " 标准一 " 越不可及；" 标准二 " 认定也因定价权争议而更不确定→回 A 从确定性加分项退成或有期权，隐含溢价蒸发，进一步压制港股。
写在最后
智谱的万亿与 MiniMax 的腰斩，并非简单的股价波动。它标志着中国大模型行业告别了"百模大战"的野蛮生长，进入了以"确定性"为王的下半场。
叙事上，智谱接住了 Anthropic 的流量溢出，以 GLM-5.2 完成了技术卡位，用与马斯克的对话完成了叙事跃迁，再以 B 端的安全刚需和 MaaS 的财务数据锁定了"不可替代"的底盘，完成了从"追赶者"到"同台竞争者"的跃迁。
而 MiniMax 既缺乏"非它不可"的叙事锚点，又面临着比智谱严峻得多的解禁压力和更脆弱的股东结构，估值脆弱性凸显。
不可替代性的差距，被筹码结构成倍放大，这正是智谱与 MiniMax 估值分化的重要原因。
这不仅是两家公司的悲喜殊途，更是一份写给所有 AI 玩家的备忘录：在 AI 基建时代，当"不可替代性"的成色不足，筹码结构又极度脆弱时，估值回归只是时间问题。
然而，再强的产业逻辑也对应着估值约束。智谱的万亿港元市值背后，是 2026 年 3 月，17 亿元 ARR 对应的 500 倍市销率的高定价。这不仅是市场对其不可替代性的奖励，也是对未来增长的透支。
以 17 亿 ARR 为基础，假设每年增速翻倍达到 100%，那么智谱要想达到 OpenAI 的 30 倍左右市销率，万亿市值消化可能需要 5 年时间；要想达到 Anthropic 的 20 倍市销率，可能需要 6 年时间。
注：Anthropic 最新估值 9650 亿美元，ARR440 亿美元，市销率 22 倍；OpenAI 最新估值 8520 亿美元，ARR250 亿美元，市销率 34 倍。
市场上已有部分投资者对其估值合理性提出质疑，一旦"断供替代"的叙事边际降温，或云端 MaaS 业务的增长速率放缓，获利了结的抛压也会很大。
对于智谱而言，成为"水电煤"是长期叙事，但如何在这千倍市销率的钢丝上保持平衡，将是其不得不面对的中短期现实。
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